HeerenNieuws oktober 2024: MAGAnomics? Wij laten ons niet meeslepen door de waan van de dag

• Aandelenmarkten houden recordstand niet vast
• Pas op de plaats voor onze aandelenportefeuille
• Obligatierente eurozone stijgt in het kielzog van die in de VS
• MAGAnomics? Wij laten ons niet meeslepen door de waan van de dag

Terugblik oktober

Aandelenmarkten

In de eerste helft van de maand bleef de stemming op de aandelenmarkten positief dankzij goede cijfers over de dienstensector en de arbeidsmarkt in de VS en verder herstel van de beurskoersen in China. Ook het cijferseizoen in de VS begon goed met beter dan verwachte cijfers van de grote banken. Halverwege de maand stond de MSCI All Countries World Index op een winst van bijna 3,5%. In de tweede helft ging deze winst weer grotendeels verloren. De kwartaalcijfers in de VS waren in meerderheid positief, maar toonaangevende bedrijven als Meta, Microsoft en Apple stelden teleur.

In Europa waren er meer tegen-dan meevallers, waaronder ook ASML. Ook het gekibbel binnen de Duitse regering over de aanpak van de kwakkelende economie drukte het sentiment. Uiteindelijk boekte de MSCI ACWI een rendement van 0,5% in oktober. Dit was geheel te danken aan het rendement van 2,0% van Noord-Amerikaanse aandelen. Alle andere regio’s eindigden in de min, Europese aandelen verloren 3,3%.

Sectorontwikkelingen

Wereldwijd waren financiële diensten, communicatiediensten en technologie de best presterende sectoren in oktober met rendementen van 2%-3%. Ook de energiesector boekte winst omdat de olieprijs steeg uit angst voor een Israëlische vergeldingsaanval op olie-installaties in Iran. Alle andere sectoren boekten negatieve rendementen. De sectoren basismaterialen, consumptiegoederen en gezondheidszorg bleven het sterkst achter met verliezen van 2% tot 3%.

Portefeuille ontwikkelingen

Onze aandelenportefeuille eindigde de maand een fractie lager. Net als in september kostte het niet beleggen in de sector communicatiediensten rendement. In deze sector kunnen wij geen aantrekkelijke aandelen vinden die aansluiten op onze strategie. De traditionele telecombedrijven vinden wij niet interessant omdat zij in een verzadigde markt opereren, terwijl bedrijven zoals Alphabet, Meta en Netflix een te laag of geen dividend betalen.

Onze groter dan gemiddelde positie in consumptiegoederen kostte ook rendement. Vanwege de defensieve kwaliteiten en de goede dividendrendementen vinden wij dit nog altijd een aantrekkelijke sector op langere termijn.

Onze aandelenkeuzes droegen positief bij aan het rendement. Ook hier hadden de derde kwartaalcijfers een grote invloed. Garmin, Corning en VF publiceerden beter dan verwachte cijfers en goede vooruitzichten. BESI stelde teleur omdat de zwakte in de halfgeleidersector langer aanhoudt dan verwacht, en Richemont werd meegetrokken in het negatieve sentiment na teleurstellende cijfers van branchegenoot LVMH.

Obligatiemarkt

In de eerste helft van oktober bewogen de kapitaalmarktrentes in de eurozone maar weinig. Daarna zette een stijging in na sterker dan verwachte groeicijfers en tegenvallende inflatiecijfers in de eurozone. Die stijging werd nog wat versterkt door een oplopende rente op Amerikaanse Treasuries door een toenemende kans dat Donald Trump de presidentsverkiezingen zou winnen.

Uiteindelijk liep de Duitse 10-jaars rente met 0,3%-punt op naar 2,4%. In de andere grote eurolanden bleef de stijging beperkt tot 0,2%-punt. In Frankrijk kwam de 10-jaars rente uit op 3,2%, in Italië op 3,7% en in Spanje op 3,1%. De rente op bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit steeg nog wat minder, met 0,1%-punt tot 3,3%. Het renteverschil met Duitse staatsobligaties met een vergelijkbare looptijd (5 jaar) is inmiddels gedaald naar net iets meer dan 1%-punt. Dit is vergelijkbaar met het niveau van eind 2021, vlak voordat de kapitaalmarktrentes omhoog schoten. Het rendement van onze obligatieportefeuille in oktober (-/-0,7%) was marginaal beter dan dat van onze obligatiebenchmark (-/-0,8%).

Vooruitblik

Politieke ontwikkelingen

De grote verkiezingsoverwinning van Donald Trump heeft in eerste instantie geleid tot flinke koersstijgingen op vooral de aandelenbeurzen in de VS. Beleggers hopen op deregulering en een bedrijfsvriendelijker beleid. De gevolgen voor aandelenkoersen op langere termijn, zowel in de VS als in de rest van de wereld, zijn minder duidelijk.

Wanneer de Republikeinse partij na het veroveren van een stevige meerderheid in de Senaat ook de controle over het Huis van Afgevaardigden behoudt zijn er in principe weinig belemmeringen voor Trump om na zijn inauguratie in januari verstrekkende maatregelen op economisch gebied door te voeren.

Handelsbeleid

Een terugkerend thema tijdens zijn verkiezingscampagne was zijn plan om hogere invoerheffingen in te voeren, variërend van 10% voor alle importen tot 60% voor sommige Chinese producten. Het doel hiervan is tweeledig, bedrijven stimuleren om meer in de VS te produceren en om met de opbrengst belastingverlagingen te bekostigen.

Dat er hogere importheffingen zullen komen lijkt zeker, maar hoe hoog staat nog te bezien. Net als de reactie van de EU en China, belangrijke handelspartners van de VS. Er zullen vast eerst onderhandelingen komen, Donald Trump ziet zichzelf immers als een geweldige dealmaker. In het gunstigste geval komt er een uitkomst waarbij de schade voor de EU en China meevalt. In het ongunstigste geval lopen de gesprekken op niets uit en ontstaat er een stevige handelsoorlog waarbij de partijen elkaar met strafheffingen om de oren gaan slaan. De geschiedenis leert dat er dan op langere termijn alleen maar verliezers zijn met een fors negatief effect op de wereldhandel en de economische groei. Maar welke sectoren en bedrijven dan het zwaarst geraakt zullen worden valt nu nog niet te voorspellen.

Onze aanpak

Hoewel de inauguratie pas in januari is komen Trump en zijn beoogde ministersploeg  in de komende tijd ongetwijfeld  met stevige uitspraken over voorgenomen plannen die voor reuring op de markten kunnen zorgen. Wij nemen die uiteraard mee in de beoordeling van onze beleggingen maar laten ons niet meeslepen door de waan van de dag. Bedrijven met goede producten, sterke marktposities en een stevige financiële positie zullen ook de mogelijke turbulente periode van “MAGAnomics” wel goed doorkomen. Het selecteren van dat soort bedrijven dat ook aan onze andere criteria - groot, internationaal opererend en een bovengemiddeld dividendrendement - voldoen blijft onze primaire focus. Uiteraard naast het zo goed mogelijk bedienen van onze relaties.

Tokyo Electron Limited (TEL)

Bedrijfsprofiel

Het Japanse Tokyo Electron Limited (TEL) begon in 1963 als importeur van diffusieovens. Deze ovens spelen een cruciale rol in de productie van halfgeleiders. Het bedrijf groeide snel door samenwerking met Fairchild Semiconductor en later met andere technologiebedrijven. TEL levert machines voor het productieproces van halfgeleiders, zoals apparatuur voor het etsen, reinigen en coaten van de siliciumwafers die de basis vormen van computerchips. Daarnaast maakt TEL ook apparatuur voor de productie van 'Flat Panel Displays', beeldschermen voor televisies, monitors en smartphones. TEL maakt machines van hoge kwaliteit die essentieel zijn voor de productie van topkwaliteit halfgeleiders en investeert veel in onderzoek om de leidende positie te behouden. Het bedrijf is actief in verschillende regio’s wereldwijd, waaronder Japan, de Verenigde Staten, Europa en Azië. In 2023 behaalde TEL een omzet van omgerekend USD 13 miljard en had het wereldwijd 15.000 werknemers in dienst.

Proces van het maken van halfgeleiders

Het maken van halfgeleiders is een complex proces dat uit verschillende stappen bestaat. In elke stap leveren gespecialiseerde bedrijven hun bijdrage. Halfgeleiders worden gemaakt van silicium, de eerste stap is dan ook het zuiveren van silicium. Silicium wordt gewonnen uit zand en wordt vervolgens gezuiverd tot een zeer hoge zuiverheidsgraad. Het gezuiverde silicium wordt omgezet in een monakristallijne staaf. Deze staaf wordt in dunne plakjes gesneden, wafers genoemd. Deze wafers worden vervolgens gepolijst om een glad oppervlak te verkrijgen dat geschikt is voor verdere bewerking. Op deze wafers worden patronen aangebracht met behulp van lithografie. Hierbij wordt een lichtgevoelige laag op de wafer aangebracht en belicht met een patroon. De belichte delen worden vervolgens chemisch verwijderd waardoor er een patroon op de wafer ontstaat. Tenslotte worden er metalen lagen aangebracht om elektrische verbindingen te maken tussen de verschillende componenten op de wafer. Als dit afgerond is worden individuele chips uit de wafer gesneden, deze worden getest en verder verpakt voordat ze in elektronische producten worden gebruikt.

Rol van Tokyo Electron in het proces

TEL speelt een cruciale rol in het proces door het leveren van geavanceerde etsmachines. Hun apparatuur wordt gebruikt om de zeer precieze en gecontroleerde etsbewerkingen uit te voeren die essentieel zijn voor de productie van moderne halfgeleiders. Zij bieden oplossingen voor zowel "nat" als "droog" etsen. Bij nat etsen wordt de wafer ondergedompeld in een chemische oplossing die specifieke delen van het materiaal oplost. Droog etsen, ook wel plasma-etsen genoemd, gebruikt geïoniseerde gassen om materiaal te verwijderen. Het produceren en verkopen van deze machines zorgt voor de grootste bijdrage aan de omzet, namelijk 85%. De rest komt uit de productie van beeldschermen.

Cyclisch karakter van de industrie

De chipmarkt, waarin TEL actief is, is cyclisch van aard. Dat is terug te zien in de cijfers over het gebroken boekjaar 2023-24. De omzet liep met 17% terug ten opzichte van het jaar ervoor, en de winst zelfs met 23%. De algemene verwachting was dat het herstel voor de gehele sector dit jaar en vooral in 2025 zou plaatsvinden. Door tegenvallende berichten van belangrijke spelers zoals ASML, Intel en Applied Materials is de verwachting nu dat het herstel later komt. Dit heeft zijn weerslag gehad op de koers van TEL. Vanaf het hoogste punt ooit, dat in maart van dit jaar werd neergezet, is de koers in een paar maanden met ruim 40% gedaald.

Dividend

Het dividend van TEL is gekoppeld aan de winst. Dit zien wij vaker terug in deze sector. Wij hebben het liefst aandelen waarvan het dividendbeleid minder cyclisch is maar wij durven ook over de korte termijn cyclus heen te kijken.

Gemiddeld keert TEL 50% van de winst uit als dividend, hierdoor kan het dividend jaar-op-jaar fors stijgen of dalen. Belangrijk voor ons is dat door de tijd zowel de pieken als de dalen in het dividend steeds hoger zijn. Dat is bij TEL in ieder geval de afgelopen 10 jaar het geval geweest en wij verwachten dat die trend zal voortzetten.

Op basis van het verwachte dividend in 2025 en de huidige koers komt het dividendrendement uit op 2,3%. Dit is boven het gemiddelde van 1,9% voor de MSCI All Countries World Index, dat onze minimale eis is bij opname van een nieuw aandeel in de portefeuille. Omdat de verwachting is dat de omzet, winst en daardoor ook het dividend in de komende twee jaar stijgt komt het dividendrendement over het gebroken boekjaar 2026-27 uit op 3,3%. Zo bezien was het dividend over het vorige boekjaar het "dal" en kan de dividenduitkering de aankomende drie jaar met 25% per jaar groeien.

Waardering

De koers/winstverhouding zal voor dit jaar op 22,0 uitkomen. Voor de technologiesector is deze 28,4 en voor de sub-sector halfgeleiders 27,6. Door een verder aantrekkende omzet en winst loopt de verwachte koers/winstverhouding terug naar 15,2 over het boekjaar 2026-27.

Naast de relatief lage waardering heeft TEL ook een sterke balans. Het bedrijf heeft geen schulden en een kaspositie van ongeveer 4% van de huidige marktwaarde. Ondanks de hogere dividenden zal de kaspositie in de komende jaren verder groeien naar 6% van de huidige marktwaarde. Dit geeft aan dat TEL ook een klap kan opvangen als het wat minder goed gaat in de industrie. Voor ons is het ontvangen van dividend fijn maar voor een bedrijf als TEL is het belangrijk dat het ook in moeilijke tijden de financiële middelen heeft om te blijven investeren in onderzoek en ontwikkeling.

Conclusie

De omzet, winst en dividend van TEL lijkt voorzichtig weer wat omhoog te gaan na de dip in het boekjaar 2023-24. De stijging komt misschien wat minder snel dan gedacht maar marktkenners verwachten dat de vraag in de sector en voor TEL in de komende jaren aantrekt. Op basis van de huidige waardering vinden wij het aandeel al aantrekkelijk geprijsd voor een bedrijf dat een zeer sterke positie heeft in een cruciale stap in het productieproces van halfgeleiders. Wij hebben vertrouwen dat de verwachtingen gaan uitkomen en zien dan ook veel koerspotentie. Het gemiddeld koersdoel van 17 analisten ligt bijna 50% boven de huidige koers. Wij delen dit optimisme, maar denken niet dat de koers in een rechte lijn omhoog zal gaan. De activiteiten van TEL blijven cyclisch, wat zich ook zal weerspiegelen in een bovengemiddelde beweeglijkheid van de koers van het aandeel. Vanwege de aantrekkelijke waardering, sterke marktpositie en goede vooruitzichten hebben wij TEL onlangs opgenomen in onze aandelenportefeuille.